Os comentários são muitos sobre as mudanças ocorridas no mercado financeiro especificamente no segmento dos RPPS – Regimes Próprios de Previdência Social, provocadas na Resolução CMN 3922/2010 em virtude da edição da Resolução CMN 4604/2017. Porém, poucos são os comentários que avaliam com a devida profundidade o tamanho dos obstáculos inseridos para os prestadores de serviços, como também aos próprios RPPS. Os prestadores de serviços já tiveram desde a data da edição da medida, uma redução substancial nas suas oportunidades de negócios. Por sua vez, os RPPS, veem muito mais dificuldade na busca para atingir suas metas atuariais.

Estima-se que aproximadamente 600 gestores independentes que atuam diretamente e exclusivamente com os RPPS, que deixarão de existir em um prazo aproximado de dois a três anos, caso sejam mantidas as condições atuais. Pelo lado dos RPPS, estes passarão a correr muito mais risco de transgredirem a Lei 101/2001 – Lei de Responsabilidade Fiscal, visto que, não conseguindo seguidamente atingir suas necessidades de rendimentos nos investimentos  -  que  giram  na  sua  grande  maioria  em  torno  de  IPCA acrescido de 6% ao ano -, necessitarão cada vez mais, de aportes do ente federativo (Estado, Município ou o Distrito Federal), visto que, o equilíbrio financeiro e atuarial (via repasses destes entes) de seus planos de aposentadorias e pensões é condição obrigatória para obtenção do CRP – Certificado de Regularidade Previdenciária. Tal certificado é parte integrante de uma gama de documentos que a SPS – Secretaria de Previdência Social exige para conceder e/ou regularizar o CRP. Na ausência deste documento o ente da federação fica impossibilitado de celebrar convênios, participar de programas sociais como Minha Casa, Minha Vida e por fim, receber repasses de bancos oficiais.

Assim, manter o CRP em dia é questão de fundamental importância – em alguns municípios até de sobrevivência - para estes entes. Porém, com as seguidas quedas de arrecadações e de atividades econômicas ocorridas desde a crise fiscal que assola o País desde 2015, apresentaram outras dificuldades ainda maiores aos estados e municípios como, por exemplo: o custeio da máquina pública, as despesas crescentes com saúde e educação, ampliados que foram pela rigidez dos direitos dos servidores públicos, principalmente no que se refere a estabilidade no emprego e regras diferenciadas de aposentadorias e pensões.

Vamos a uma breve demonstração das principais mudanças: os investimentos passíveis de serem realizados pelos RPPS passaram a serem classificados em dois grupos: renda fixa e renda variável; e investimentos estruturados.

Nos investimentos de renda fixa, ocorreram mudanças estruturais importantíssimas, tanto no quantum autorizado para investimentos como nos lastros passíveis de serem usados nestes tipos de fundos.

Antes de adentrarmos especificamente no tema: fundos de Investimentos – os chamados investimentos indiretos -, os produtos de investimentos estão majoritariamente na carteira dos RPPS -, vamos tratar em primeiro plano dos investimentos diretos que foram incluídos como possibilidade de investimentos pela Resolução CMN 4604/2017.

Uma  destas  possibilidades  de  investimentos  passou  a  ser  a  LIG  – Letras Imobiliárias Garantidas, outra os CDBs – Certificados de Depósito Bancários, além   da   possibilidade   de   investimentos   em   Debêntures  Incentivadas (debêntures de infraestrutura).

A primeira questão que se apresentou nas opções de investimentos do tipo direto citadas acima, ocorreu com as mudanças ocorridas do FGC – Fundo

Garantidor de Crédito no final de 2017, quando limitou-se a reposição de perdas de quaisquer investidores, inclusive os RPPS, a um somatório de um milhão de reais por CNPJ no prazo retroativo de doze meses. Sabendo-se que os RPPS detêm em média volumes investidos superiores a trinta milhões de reais no mercado financeiro (mercado monetário e de capitais), pouco ou quase nada, poderá se aproveitar de investimento cobertos pelo FGC, visto que com a mudança, a proteção só poderá alcançar um total de um milhão de reais por CPF ou CNPJ, valores ínfimos quando se trata de RPPS.

A segunda questão trata da LIG, este é um ativo de criação recente, de emissão pelo sistema bancário. A LIG conta com dupla garantia: a primeira do emissor e a segunda dos lastros imobiliários que lhes deram origem, que por ocasião da emissão do ativo, as garantias serão apartadas do ativo da instituição concedendo-lhe caráter de segregação. Tal garantia será muito importante em caso de falência da instituição, visto que esta garantia não fará parte da massa falida.    Em razão desta dupla garantia, as LIG’s não estão no bojo de garantias do FGC. Tal ativo devido as suas características são títulos destinados basicamente a pessoas físicas por terem, seus rendimentos isentos de imposto de renda na fonte. Por isso, suas rentabilidades, devem superar em pouca margem os rendimentos da caderneta de poupança. Como os RPPS são imunes à tributação, o investimento neste tipo de ativo, fica absolutamente desinteressante, visto que no limite, os RPPS investem direto em LFT-Letras Financeiras do Tesouro e, assim terão cem por cento da taxa básica do mercado (Taxa Selic) contra algo em torno de 90% da LFT das LIG’s.

O terceiro ponto trata-se das debêntures incentivadas, por ser um valor mobiliário (logo regulamentada pela CVM), vai demandar que ela seja oferecida pela Instrução CVM 476/09 e suas alterações posteriores ou pela Instrução CVM 400/03 e suas alterações posteriores. As duas instruções apresentam obstáculos diferentes aos emissores e estruturadores, quando o público alvo são os RPPS.

A instrução CVM 476/09, é direcionada para ofertas públicas restritas, sendo usadas quando o cliente é investidor profissional. Porém, de acordo com a Instrução  CVM  554/15  –  que  deu  poderes  ao  antigo  MPS  –  Ministério  da Previdência Social – em definir em que tipo de investidor se enquadrava cada  RPPS,  o  MPS  qualificou  como  Investidor  Profissional,  o  RPPS  que detivesse um bilhão de reais de patrimônio, e ainda que, estivesse 100% em dia com o CRP. Atualmente não há nenhum RPPS que atenda tais condições. Assim, a ICVM 476/09, não é instrumento adequado para oferta pública de valores mobiliários para os RPPS.

A  Instrução  CVM  400/03,  é  o  tipo  de  oferta  pública  destinada  aos investidores de maneira geral. Porém, necessitam passar pelo crivo da CVM, antes do início da sua distribuição e, além das altíssimas qualidades de informações requeridas pelo órgão regulador do mercado de capitais, tem um custo elevado entre taxas e outros custos. Algo próximo à R$ 400.000,00 a depender do “tamanho” da oferta, isto encarece demasiadamente o início da distribuição de valores mobiliários nesta modalidade.

Há ainda alguns outros inconvenientes sobre as debêntures incentivadas. Como o nome já diz, são incentivadas e assim, é investimento isento para pessoas físicas residentes no País ou no exterior. Desta forma, volta-se ao mesmo problema da LIG quanto a investimento direcionado para pessoas físicas ou para RPPS. Ou seja, as debêntures não competem sequer com as LFT’s para os RPPS devido ao seu público concorrente: as pessoas físicas que são isentas neste tipo de investimento. Outro agravante é que devido aos custos para emissão, as debêntures incentivadas devem ter prazo de resgate de aproximadamente dez anos. Sendo assim, os RPPS vão precisar realizar previamente o estudo de ALM (esterilização de passivos), para confirmar a possibilidade de realização do investimento. São valores mobiliários de grande retorno social, porém com baixo retorno econômico e alto risco. Como exemplo, os financiamentos que serão objetos de investimentos com o funding criado pelas debêntures incentivadas, no qual podemos citar a Rodovia Transnordestina, a Rodovia Transamazônica e etc, que historicamente não avançaram. No Brasil, os investimentos em infraestrutura, via de regra, partiram do Governo Federal, em particular do BNDES. Ou seja, não há tradição de se financiar infraestrutura via recursos previdenciários (pois estes são recursos exclusivamente para pagamento de previdência e pensões), justamente devido ao grande risco associado.

Como vimos os investimentos em títulos ou valores mobiliários (com exceção dos títulos públicos), foram inseridos na Resolução CMN 4604/2017, sem a menor condição de exequibilidade. Desta forma, voltemo-nos aos fundos de renda fixa, e aos fundos de renda variável e os fundos estruturados.

Com exceção dos fundos lastreados em títulos públicos, veremos abaixo que, a citada resolução, impôs óbices, que tornaram impraticáveis e impossíveis tanto aos prestadores de serviços criarem novos produtos, como também aos RPPS encontrarem investimentos disponíveis, enquadrados nesta nova resolução.

O primeiro grande obstáculo está no termo “crédito privado”. A nova resolução trouxe a novidade que, aos RPPS é possível investir em fundos de investimentos que detenham crédito privado desde que estes sejam de emissão de: instituições financeiras, companhias abertas ou serem cotas de fundos de investimentos em direitos creditórios.

Porém, estes créditos privados como lastro nos fundos de investimentos estão limitados em que: sejam de baixo risco de crédito, componham no máximo 20% da carteira destes fundos. Agrava-se a situação, em saber que as companhias abertas não são tantas, portanto, muito disputadas pelo sistema bancário quanto a empréstimos.

Outro fator é que, em razão da saúde financeira das empresas abertas serem muito melhores do que as sociedades limitadas, em razão principalmente dos seus níveis de capitalização, esta detém elevados limites de créditos em instituições financeiras, não necessitando buscar recursos via fundo de investimentos para viabilizar suas alavancagens financeiras. Ou seja, a modalidade fundo de investimento é justamente para empresas emergentes que não tem linhas de crédito bancárias ou necessitam ainda mais de capital de terceiros, visto que, em contraponto as sociedades anônimas, as pequenas e médias empresas não tem porte e nem cadastro para ter acesso ao mercado de capitais e muito menos aos limites bancários. Estas empresas têm garantias reais, que podem servir como condição para se estruturar um bom valor mobiliário. Assim, ruim para pequenas, médias e até algumas grandes empresas por perderem uma fonte real de financiamento de seus projetos. Ruim para os estruturadores de produtos de investimentos em razão da limitação de empresas a serem prospectadas, ruim para gestores de fundos por não conseguirem constituir produtos enquadrados e competitivos por ausência de ativos e, péssimo para os RPPS, pois estes se afastam cada vez mais da meta atuarial.

Pelo lado dos CDBs, é bom neste momento se lembrar do Banco Santos, Banco Cruzeiro do Sul, BVA, entre outros, visto que o FGC – Fundo Garantidor de Crédito, cobre até um milhão de reais por CNPJ, ou seja, pelo CNPJ do Fundo, não importando quantos cotistas tenham no fundo e quanto este fundo tenha investido em determinado CDB.

Quanto  aos  FIDC’s  –  Fundos  de  Investimentos  em  Direitos  Creditórios,  a restrição é altíssima, pois impõe aos RPPS que estes só podem investir em FIDC’s  nos  quais  o  gestor  tenha  realizado  dez  ofertas  públicas  de  cotas seniores e as tenha integralmente encerradas e liquidadas. Determina ainda que os cedentes destes direitos creditórios tenham suas demonstrações financeiras auditadas por auditor independente registrado na CVM. No mercado, não se tem informação de qualquer gestora que atenda a tais requisitos.

No segmento de renda variável, uma das maiores restrições recai sobre os FII – Fundos de Investimentos Imobiliários. Para que os FII possam ser objetos de investimentos por parte dos RPPS, se faz necessário que cada FII, tenha 60% de participação nos pregões da Bolsa de Valores (B3), logicamente dentro do IFIX, nos últimos doze meses. Tal exigência talvez atinja de 1% a 3% dos fundos imobiliários existentes no mercado que por terem rendimentos isentos de imposto de renda, são também a semelhança da LIG e das Debêntures Incentivadas, produtos adequados para pessoas físicas. E mais, segundo a nova  resolução,  os  RPPS,  não  podem  participar  de  IPO  –  (Initial  Public Offering)  Oferta  Pública  Inicial,  podendo  somente  operar  no  mercado secundário nas condições acima descritas.

Para os FIP’s - Fundos de Investimentos em Participações, a restrição é que, cada emissor de valor mobiliário (debênture conversível ou ações), deva ser de no máximo 25% do capital subscrito do fundo; que o gestor se mantenha na condição de cotista do fundo com mínimo de 5% das cotas do fundo; que as empresas emissoras dos valores mobiliários, objetos de lastro no fundo, tenham suas demonstrações financeiras auditadas por auditores credenciados no CVM.

Neste item, é importante perceber em primeiro plano que os FIP’s – por sua característica são objetos de investimentos para uma única empresa. Este é o perfil de um FIP. A partir da edição desta resolução, deve-se realizar um pool, de emissores – no mínimo quatro – para se viabilizar um FIP destinado aos RPPS. Segundo: sabe-se que as gestoras são prestadoras de serviço, não sendo necessariamente e na sua grande maioria, instituições financeiras, logo não são intensivas em capital e nem podem se alavancar, não tendo, portanto, caixa e nem patrimônio para se tornar investidor de qualquer tipo de investimento, muito menos de FIP que é investimento de longo prazo. Assim, supondo-se um FIP de trezentos milhões de reais de patrimônio líquido, este vai exigir dos gestores (ou do gestor se ele for único), um aporte como cotista de quinze milhões de reais. Totalmente inviável. Por último, é requerido dos RPPS investidores em FIP’s que observem que o gestor destes fundos, já tenha realizado nos últimos dez anos, desinvestimento integral, ou seja, iniciou e encerrou, operações via FIP com pelo menos três sociedades (empresas) brasileiras e que, este encerramento tenha resultado em devolução aos cotistas dos retornos esperados corrigidos pelos benchmarks do FIP.

Há ainda outras três restrições a serem observadas quanto à atuação dos prestadores de serviços: primeiro é o limite de 20% dos recursos dos RPPS por fundo de investimento; o segundo é de que o investimento não exceda a 15% do PL do fundo; e o terceiro é que os recursos investidos em uma única gestora, não pode exceder a 5% do PL sob gestão (via fundos e de carteira administrada) de uma mesma empresa prestadora deste serviço (administradora de recursos, na qualidade de gestor). Ainda há a necessidade da avaliação da boa qualidade de gestão, realizada por agência de risco.

Conclusão:

Dos itens acima assinalados, tem-se claro que, operações que envolvam créditos privados, “estão vedados”, sob denominação diferente da palavra vedação; que as gestoras em razão de seu baixo nível de capitalização não poderão receber aportes em FIP’s, visto que não terão como dar a contrapartida;  que  os  investimentos  em  FIDC’s  tornaram-se  praticamente impossíveis em razão do alto grau de exigência de atendimento das condições impostas; por fim, as pequenas gestoras foram aniquiladas pela nova resolução uma vez que com vedação de 5% do PL sob gestão, escorraçaram-se as gestoras já atuantes no segmento e, fecharam-se as portas de entrada de novos gestores de pequenos portes. Assim, só as grandes gestoras poderão atender aos RPPS. Para se ter uma ideia, para que um RPPS invista cinco milhões de reais em um fundo de título público, a gestora deverá ter no mínimo, cem milhões de reais sob gestão. A pergunta é: quem será o primeiro RPPS a aportar, visto que só grandes conglomerados nascem com produtos iguais ou superiores a um milhão de reais?

Assim, tornar-se apto como gestores para atuar no segmento dos RPPS ficou impossível. Cabe então, a estes gestores realizarem fusões, aquisições ou simplesmente saírem do mercado. Tal situação é péssima aos investidores institucionais (RPPS), pois cada vez mais, ficam sem opção de empresas (gestoras) para realizarem seus investimentos. As empresas de grande porte por sua vez, podem impor condições de desequilíbrios acarretando falhas ao mercado via monopólio, oligopólio ou duopólio. Falhas como: altas taxas de administração, altas taxas de performance, produtos de investimentos exclusivos de determinados gestores, produtos de investimentos de interesses exclusivos dos grandes conglomerados, geração de reciprocidade obrigatória e etc. Tais falhas de mercado por incrível que possa parecer, deram origem a uma concorrência predatória, não foi imposta de maneira natural pelo mercado (como avanço de tecnologia e capacitação profissional) mas pelo próprio órgão normatizador como o CMN - Conselho Monetário Nacional, via SPS.

O MPS - Movimento Previdência Sustentável, está encabeçando uma grande batalha para reversão do quadro. Entretanto, no momento, não se vislumbra nenhuma outra solução, a não ser que o CMN – Conselho Monetário Nacional repare com a máxima urgência o dano causado aos prestadores de serviços e aos RPPS, revogando a Resolução CMN 4604 de 2017 e, com base em estudos minuciosos (já propostos pelo MPS – Movimento Previdência Sustentável), possa juntar os interesses de governança que o mercado de RPPS requer, com a necessidade de se buscar a meta atuarial por parte dos RPPS e, ao mesmo tempo, que se deixem as portas abertas para pequenas e médias empresas buscarem neste mercado suas formas de financiamento de capital de curto, médio e longo prazo, ou seja: crédito.

Por fim, os RPPS obrigam suas mantenedoras (Estados, Prefeituras e Distrito Federal), a ficarem cada vez mais próximo do descumprimento da Lei de Responsabilidade Fiscal, visto que por força de lei, todo desequilibro dos RPPS, deve ser corrigido por seu ente federativo.

 

Kansai Asset

Claudenir Vieira da Silva
Gestor