Desde o início das trocas comerciais, nos tempos do mercantilismo os agentes econômicos buscam formas de se antecipar aos movimentos dos mercados.

Adam Smith, usando princípios da Lei de Say no século XVIII, incorporou aos negócios, ao que veio mais tarde denominar-se pensamento clássico ou liberal de que tem como referencial teórico que a oferta cria sua própria demanda. A economia passaria a ter uma lógica matemática de que tudo estaria sempre em perfeito equilíbrio. As flexibilizações dos salários fariam também não existir desemprego.

Outro fator de altíssima relevância para esta maneira de pensar, era que, a moeda contava com duas funções básicas: a primeira a unidade de conta, ou seja, reserva nela o poder da moeda fiduciária e de curso forçado; a segunda é que ela seria usada como meio de troca entre as mercadorias, prevalecendo a Teoria Quantitativa da Moeda (MV=PT), como base para todos os eventos econômicos.

Do lado esquerdo desta equação (equação de trocas) teríamos a quantidade de moeda em circulação (M) e seu multiplicador (V) que representaria o número necessário de troca de mãos desta moeda na economia. Neste modelo, a moeda não produz riqueza, mas sim, “lubrifica” o sistema. Porém, quando inserida em excesso, produz inflação. A inflação é então é tratada como um fenômeno estritamente monetário, que foi incorporado também aos princípios da Escola Monetarista de Chicago, liderada por Milton Friedman que surgiu no início do século XX nos Estados Unidos.

Do lado direito desta equação, teríamos os produtos representados por um nível médio de preços (P) que seria multiplicada pelo número de transações (T) de diferentes produtos, a chamada economia real. O lado esquerdo da fórmula apresenta o lado monetário da economia (a remuneração aos fatores de produção pelos bens e serviços produzidos). No entanto, a fórmula é uma tautologia, que faz do modelo matemático, uma imposição de que a teoria se torne realidade.

Com a Crise de 1929, este modelou demonstrou suas falhas de origem. Keynes, demonstrou através de diversos pressupostos em particular sua obra Teoria Geral do Emprego da Renda e da Moeda, que tal modelo (liberal) não representavam a realidade, uma vez que, à época, mesmo existindo a oferta, não havia compradores (demanda). Keynes asseverou ainda que, os salários não eram flexíveis e, portanto, haveria sim desemprego voluntário, se os salários não atendessem ao mínimo para a subsistência do trabalhador e reprodução da sua prole.

Com a lição do Crash de 1929, a visão keynesiana inseriu uma nova função que seria de vital importância para a moeda e para os mercados: a função reserva de valor. Assim, os agentes econômicos passariam a analisar como formar os seus preços de ofertas no futuro e, se percebessem em seus modelos indefinição (incerteza) quanto ao futuro, passariam a entesourar moeda como forma de precaução. A moeda passa então a se tornar um ativo, o ativo monetário. Surge assim, o conceito de liquidez (curto, médio e longo prazo) e de risco em investimentos. Por consequência, surge o prêmio pelo risco assumido. Quanto maior o distanciamento da moeda (da liquidez), maior o prêmio requerido.

A evolução do pensamento econômico chega a teoria das expectativas adaptativas (modelos neoclássicos keynesianos), que viam no passado o arsenal suficiente de informações para se moldar o futuro e, introduziram no pensamento keynesiano, as teorias das probabilidades estatísticas (Teorema de Bayes), que fazendo uso da estatística descritiva, abusam da Distribuição Normal de Probabilidade, em particular nas séries históricas, médias e desvio padrão. Surge assim, o modelo de Tobin, para escolha de carteiras (fronteira eficiente)

Dos modelos neoclássicos, chega-se a teoria novo-clássica, cujo expoente foi Robert Lucas, que, partindo do princípio que os agentes econômicos são maximizadores de satisfação, e que sendo racionais (teoria das expectativas racionais), fazem uso das informações disponíveis tanto do passado como também do presente para moldar e corrigir suas decisões.

No decorrer das diversas fases da Teoria Monetária, diversos instrumentos foram utilizados. De início mediam-se os chamados agregados monetários como: base monetária, os diversos meios de pagamentos (do M1 ao M5), saldos das reservas bancárias junto às autoridades monetárias, papel moeda em poder do público, multiplicador bancário, recolhimentos compulsórios, e etc. como forma de entender o comportamento futuro da economia. Outros modelos usavam a taxa de câmbio (como exemplo o Currency Board) como âncora inflacionária, dentre outros modelos.

No Brasil, entretanto, a partir de 1999, adotou-se o Regime de Metas Inflacionárias como forma de estabilizar a economia e fornecer aos agentes econômicos, alguma segurança na informação quanto ao futuro. Com este regime, o CMN – Conselho Monetário Nacional, procurou traduzir aos agentes, quais seriam os objetivos do governo quanto a um dos principais (senão o principal) preço da economia: a inflação.

Porém, de maneira isolada a definição de determinada meta inflacionária, era insuficiente para a busca do da estabilidade, visto que, outras variáveis importantes impactam no seu resultado final. Era necessário credibilidade nesta investida e para isto, o governo precisa mostrar que para que a moeda mantivesse seu poder de compra, os seus gastos (gastos do governo), seriam menores que arrecadação, mostrando que em determinado tempo, a divida pública seria saldada ou mantida em patamares adequados aos níveis das receitas públicas. Entrava aí a variável da necessidade de obtenção de superávits primários.

Porém, choques externos, aumento de juros internacionais, alternância de fluxos de cambial poderiam a qualquer momento desestabilizar o preço da moeda e com isto, poderia se fazer perder a estabilidade. Desta forma, foi estabelecido que o câmbio seria flutuante e que as oscilações na cotação da demais divisas, acomodariam estes choques. Caso fosse necessário intervenção, a Autoridade Monetária brasileira, atuaria basicamente de três formas: primeiro pela política monetária (alta ou baixa de juros; compra ou venda de ativos de títulos públicos, compra ou venda de reservas através das operações compromissadas); segundo pela venda ou compra de moeda estrangeira pelo Banco Central e; terceiro pelo uso swaps cambiais que são na verdade são venda de proteção aos agentes quanto a prováveis oscilações. É claro que, cada uma delas trazem impactos diferentes ao governo: uma pode vir a aumentar a dívida interna, outra pode aumentar a vulnerabilidade externa e última pode piorar os resultados fiscais. Mas este é o preço para a estabilidade. A base é: quanto mais estável o país, menores os custos para a manutenção da estabilidade.

Assim, desde 1999, o Brasil, no sentido de nortear as decisões dos agentes e dar estabilidade a economia atua com o tripé: metas inflacionárias, câmbio flutuante e superávit primário. Este tripé foi desfeito durante o período de 2003 e 2016 (Governo do PT) em particular no período compreendido entre 2011 a 2014, no primeiro mandato do Governo Dilma.

Assim, a comunicação entre o mercado e o Banco Central passou a ser válvula mestre da estabilidade. Neste contexto - dentre outros instrumentos - é que surgem as Atas do Copom, o Relatório Focus, e também o – Relatório Trimestral de Inflação - RTI, uma publicação trimestral do Copom – Comitê de Política Monetária do BC. É neste relatório, que o BC passa as principais informações sobre as variáveis macroeconômicas nacionais e internacionais.

É sobre o 4º Relatório Trimestral de Inflação de 2017 publicado no dia 21 de dezembro e sobre a Reforma Tributária dos Estados Unidos, divulgada no último dia 27, é que vamos tecer nossos principais comentários.

Segundo o RTI de 21 de novembro de 2017, para 2018, 2019 e 2020, o IPCA esperado é de 4,00%, 4,25% e 4,00%. A Taxa Selic (Taxa Básica de Juros), esperada deve ficar no intervalo entre 6,50% e 7,00%, porém, com uma redução as queda que foi 0,50% como aconteceu em dezembro último, para algo em torno de 0,25%. Assim, na próxima reunião a ocorrer em fevereiro, o juro deve estar entre 6,50% 6,75%. Para que isto se realize nas expressões usadas pelo BC a Taxa Selic: “vai depender do balanço de risco, já que o BC não é binário, ou seja, não faz simplesmente isto ou aquilo”.

Analisando então este “balanço de riscos” o que favorece a queda nos juros é a persistente queda da inflação, que o segundo o Relatório Focus (opinião de players e consultores de mercado) divulgado nesta segunda feira 02 de janeiro de 2018, com base em informações compiladas no dia 29 de dezembro, a inflação de 2017, sinaliza um fechamento na casa dos 2,83% como acumulado no ano. Ainda pelo lado da inflação, a mudança de patamar dos atuais 2,80% anuais para 4,00%, deve-se a uma menor dispersão de queda dos preços pós recessão de 2015 e 2016, situando atualmente estas quedas de forma mais localizada em torno de um núcleo, no qual fatores sazonais é que farão esta série oscilar para cima ou para baixo. Neste momento, o núcleo da inflação indica a mudança de patamar de 2,80% para 4,00%.

Pelo lado da produção doméstica (PNB), esta cresceu pelo terceiro trimestre consecutivo. Pelo lado da oferta o setor industrial (em particular o setor de transformação) foi o componente de maior destaque. Vendo a produção sob a ótica da demanda, vimos uma preponderância do consumo das famílias como o fator de destaque. Neste caso teve importante participação a liberação de saques do FGTS e a desalavancagem (diminuição do endividamento) das famílias como fator impulsionador dos gastos. Outro fator surpreendente ainda do lado da demanda, foi o aumento da Formação Bruta de Capital Fixo (demanda de bens de capital por parte das empresas), que registrou a primeira expansão desde 2013.

A utilização da capacidade instalada da indústria (NUCI), reduziu para 74,1% ante 74,3% em razão principalmente do investimento (consumo dos empresários) realizado no período. Assim, o hiato do produto (diferença entre a produção realizada e a produção possível) ainda é muito grande, que significa que o país pode crescer sem maiores investimentos, visto que a crise de 2015 e 2016, jogou o PIB brasileiro de 2017 para níveis de fechamento de 2014. Assim, o risco de inflação está restrito a fatores conjunturais e não estruturais, visto que a possibilidade de aumento de oferta de bens e serviços é grande tanto pelo lado da indústria, como pelo lado do exército da reserva de trabalhadores.

O Índice de Confiança dos empresários subiu, 47% e o desemprego caiu a 12,2%, ante 12,8% no trimestre anterior. O déficit público consolidado, segue dentro do projetado pela Lei 13480 de 13/09/2017 em R$ 159,0 bilhões para 2017 e 2018.

No trimestre a Dívida Pública Federal atingiu em outubro 74,4% e caminha a passos largos para próximo a 90% em três ou quatro anos, mesmo que a reforma da previdência ocorra. A solução para interrupção desta evolução, seria alteração constitucional, desobrigando o governo das despesas obrigatórias (por exemplo com saúde e educação), visto que as despesas com custeio da máquina pública, não são passíveis de corte pois o maior valor dos gastos, na rubrica do custeio da máquina, vem folha de pagamentos dos servidores que são fixos e inegociáveis.

A crise recente, mostrou seu lado perverso na aceleração da pobreza. Segundo dados do IBGE dados obtidos através da PNAD – Pesquisa Nacional da Amostra de Domicílios - a quantidade de pessoas que vivem abaixo da linha da pobreza (com US$ 5,5 mês ou o equivalente a R$ 387,07 mês) que era de 45,5 milhões em 2015, subiu para 52,2 milhões em 2016.

Por outro lado, o relacionamento do país com exterior continua confortável, pois em novembro último, o país apresentava mais de US$ 380,0 bilhões de estoque de reservas internacionais. Neste clima, foi que as Transações Correntes (saldo da balança comercial mais balança de serviços mais transferência unilateral) registrou déficit de US$ 5,4 bilhões (0,3% do PIB), porém a conta financeira (que envolve investimentos diretos estrangeiros para produção de bens e também para investimentos em títulos e ações), teve resultado líquido positivo no período (janeiro a novembro) de US$ 13,3 bilhões. Resultado mais que suficiente para cobrir as transações correntes e ainda aumentar as reservas cambiais.

A cotação da moeda americana tanto pelo RTI como pelo Relatório Focus, mantem-se comportado e oscilando na casa dos R$ 3,30 por dólar, sendo que já no primeiro dia do ano de 2018, a cotação da moeda americana já flertou com os R$ 3,25 por dólar.

No cenário internacional, a atividade global vem se recuperando sem pressionar a demanda nas economias avançadas. Tal situação requer monitoramento constante, quanto a possíveis surpresas quanto a inflação, entretanto, na Europa, Japão e China inflação a apresentou desaceleração. Em movimento contrário, a inflação nos EUA, no trimestre em estudo, apresentou aceleração.

A manutenção, no exterior, de crescimento econômico na ordem de 0,6%, com reduzidas taxas de inflação, permite a evolução na caminhada dos bancos centrais em normalizar suas políticas monetárias – abaladas que foram pela Crise de 2008 –. Tal política visa desintoxicar os balanços destes bancos centrais trocando ativos privados de baixa qualidade (subprime), por títulos públicos, que historicamente sempre estiveram nos ativos destes bancos. Estes ativos tóxicos foram aqueles adquiridos pelos bancos centrais durante o QE – Quantitave Easing, (estímulo monetário), evitando a quebra do sistema bancário. Este processo injetou fortunas - desde os Estados Unidos, passando pela Europa e chegando ao Japão - o que facilitou um fluxo bastante significativo aos países emergentes, fazendo com que muitos economistas entendam que foi criada uma bolha internacional de inflação de ativos, em linguagem mais simples: ativos (de modo geral) supervalorizados. Porém, a nosso ver, o que o RTI divulgado no 21 de dezembro de dezembro e o Relatório Focus divulgado no dia 02 de janeiro de 2018, não captaram, a reforma tributária promulgada no dia 27 de dezembro pelos Estados Unidos da América. Nesta reforma, se prevê um repatriamento para os EUA de aproximadamente US$ 400,0 bilhões a taxas bastante interessantes para a reentrada destes capitais. Além disso, a reforma trouxe queda significativa da tributação nas vendas dos produtos produzidos, o que atrai ainda mais os empresários.

Haverá por parte do governo americano uma perda de receita gigantesca o que produzirá um aumento do déficit público e isto irá representar aumento de dívida pública, o que por sua vez pressionará a taxa de juros americana. Esta queda poderá ser compensada pelo aquecimento da economia americana, visto que o preço ao consumidor final cairá. Resta saber se o processo de produção acompanhará a demanda, caso contrário a inflação se exacerbará.

Para os países emergentes, a reforma pode significar uma drástica diminuição no fluxo de capitais pressionando as moedas locais, bem como as taxas de juros de curto bem como as de longo prazo em suas economias domésticas, fato que colocará restrição também no mercado de capitais em particular nas bolsas de valores dos países emergentes. No caso específico do Brasil, a reforma pode mudar os rumos de manutenção da Selic próxima a 6,75% para níveis mais altos. A cotação da moeda americana pode sair dos atuais R$ 3,25 para níveis próximos a R$ 3,70. Este aumento da cotação da moeda americana, se acontecer, deve fazer pressão em importados, no preço internacional do petróleo e seus derivados, transportes, etc. Enfim, a inflação pode até estourar o limite superior da meta. A nosso ver, foi inserido um fato novo, de altíssima relevância dinâmica da economia brasileira que ainda não foi devidamente captada pelo mercado.

Neste quadro não inserimos o julgamento em segunda instância do Presidente Lula, a reforma da previdência e eleição majoritária e proporcional para outubro, que por si só, abrem espaço para volatilidade que certamente o Banco Central não vai exacerbar neste momento as expectativas, porém, elas de fato existentes e são preocupantes.

Outro fato interessante que merece destaque foi a decisão do CMN que através da Resolução CMN 4620 de 21 de dezembro de 2017, mudou as regras de cobertura do FGC. Continua sendo coberto o valor de R$ 250.000,00 por CPF ou CNPJ, porém até o limite de R$ 1.000.000,00, ou seja, cobre o default de até quatro bancos. Se dentro de um ano, houver “quebra” de outros bancos, o investidor deixa de ter cobertura do FGC. Assim, deste modo, seria de bom alvitre cada cliente pulverizar seus negócios em diversos bancos à depender de suas movimentações e negócios.

É claro, a nosso ver, que a medida visa aumentar a disputa dos bancos de maiores portes, com os pequenos, visto que, em havendo a garantia, os grandes perdem espaço, visto que tendo os menores menor capilaridade de rede, pagam mais pelos seus depósitos a prazo para aumentarem suas captações, em detrimentos dos bancos maiores. Assim, o FGC deixou de ser um instrumento de proteção ao consumidor, para tornar-se um instrumento de concorrência no sistema. Ei aí, a razão da mudança.

Outro fator importante na mudança do ano, foi a abertura da audiência pública por parte da CVM da revisão da ICVM 497/15. Esta instrução trata exclusivamente dos Agentes Autônomos de Investimentos – AAI. Os AAI, são prepostos de instituições financeiras participantes do sistema de distribuição (vendas) títulos e valores mobiliários que até esta data, tem a autorregulação e certificação, oferecida pela Ancord – Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Valores.

Com a mudança em estudo, passará a B3 (antiga BM&F Bovespa), a fazer a supervisão e a autorregulamentação da profissão (claro que sempre subordinado a CVM), enquanto que a Ancord, caberá o processo de credenciamento, claro também, que dentro das regras definidas pela CVM.

A medida busca centralizar função específica para cada prestador de serviço, abrindo canal específico de tratamento entre este e a CVM sobre determinado assunto.

Quanto ao assunto previdência, a cada dia cresce a sensação de que, em 2017, não haverá reforma, apesar do governo publicamente não a abandonar. Por outro lado, segue o MPS – Movimento Previdência Sustentável, em reuniões permanentes com as autoridades (CVM, Ministério da Fazenda, Banco Central e SPS), em trabalho contínuo na intenção de que, nova resolução para o segmento dos RPPS seja editada, visto que, a Resolução CMN 4604 de 19 de outubro de 2017, cerceou o mercado para diversos investimentos, quando impôs regras praticamente instransponíveis para adequação dos fundos de investimentos para o público alvo. Como outra novidade, ainda no segmento de previdência a Previc – Superintendência Nacional de Previdência Complementar, adotou na Instrução nº 15 no último dia 19, um conjunto de 11 medidas prudenciais que podem ser aplicadas as entidades de previdência complementar se, esta entender que seus desempenhos, possam trazer riscos ao sistema. A instrução 15 trata da implantação de controles e procedimentos operacionais até a suspensão cautelar da habilitação de diretores e conselheiros, podendo até transferir planos de benefícios para outras entidades.

 

Kansai Asset

Claudenir Vieira da Silva
Gestor